리스크 -피터번스타인 요약본

가장 훌륭한 결정은 과거의 패턴에 따라 결정된 양과 수치에 기초해야 한다는 사람들과, 불확실한 미래에 대해 좀더 주관적인 기준을 근거로 결정해야 한다는 사람들간의 고집스런 긴장감은 현재에도 전혀 해결책을 찾을 수 없는 논쟁이다.
이 쟁점은 과거가 미래를 결정하는데 어느 정도까지 영향을 끼칠 수 있느냐에 대한 시각의 차이에서 비롯된다.
물론 미래를 양으로 측정하는 것은 불가능하다. 미래는 미지의 세계다. 그러나 수치를 이용해 과거에 일어난 일을 세밀하게 파악할 수는 있다.
그렇다면 어느 정도까지 과거의 패턴으로 미래의 양상을 가늠할 수 있을까? 리스크 관리는 과학일까, 아니면 기법일까?
세월이 흐를수록 과거의 관측에 기초한 정량과 주관적인 신념 사이의 논쟁은 더욱더 중요해졌다.
"허드슨 강둑에서 바라보는 시장이 찰스 강둑에서 바라보는 시장보다 훨씬 비효율적으로 보인다." - 피셔 블랙.
효율적시장가설을 주장한 경제학자가 실제 경제와 이론과의 괴리를 인정한 것이다.

1부. 숫자체계에 뿌리를 둔 리스크. ~1200년
18세기 후반 영국의 J.M.샌드위치 백작은 식사하러 도박 테이블을 떠나야 하는 몇 분이 아까워 샌드위치를 만들어 냈다.
운에 맡기는 게임에서는 승리의 확률만 알면 되지만, 운과 기술이 필요한 게임에서는 승패 예측을 위해 더 많은 정보가 필요하다.
카드 게임이나 경마에서는 천재적 프로가 탄생하기도 하지만, 주사위 게임으로 성공적인 경력을 쌓은 프로는 없지 않은가?
증권시장에서의 승부는 운에 맡기는 게임인가, 아니면 운과 기술이 필요한 게임인가?
그리스인들이 운명 앞에 무기력할 수 밖에 없었던 가장 주된 이유는 숫자체계의 결핍에서 찾아야 한다.
만일 그들에게 숫자가 있었더라면 단지 행위의 결과를 기록하는 것에서 벗어나 계산이 가능했을 것이다.
리스크 개념이 한 사회의 문화에 통합되려면, 미래에 대한 태도의 변화가 우선되어야 한다.
르네상스 이전 사람들은 미래를 운이나 무작위적인 변화의 결과로 생각했다. 따라서 그들의 결정은 본능이나 직감에 따라 이루어졌다.
아랍인으로부터 전파된 힌두숫자체계는 천문학, 항해, 상거래의 계산과 측정방법을 변혁시켰다.
결국 리스크 정복의 장을 연 것은 르네상스와 종교개혁에 있었다.
종교개혁은 고해제도를 제거함으로써 인간이 자신의 결정과 그로 인한 결과에 대해 스스로 책임질 것을 요구했다.
선택과 결정의 시대가 열리자, 사람들은 점차 미래가 위험과 기회를 동시에 제공하며, 미래는 약속으로 가득하다는 사실을 깨닫기 시작했다.
무역은 리스크를 수반하는 사업이다. 무역의 성장이 리스크를 부의 창조로 변형시킴에 따라 리스크 감수의 전형이라 할 자본주의가 태동했다.
부기는 계산에 새로운 기술을 보급했고, 예측은 리스크 감수를 수익과 연결시키는 도전적인 행위였다.
부기와 예측은 우연이나 신의 의지에 의존하는 동안에는 불필요했다.
성공적인 사업가는 예측에 탁월해야 한다. 구매,생산,마케팅,가격결정,조직 등은 모두 그 다음의 것이다.
숫자가 없다면 가능성도 확률도 없을 것이다. 가능성도 확률도 없다면 리스크 관리의 유일한 방법은 신이나 운명에 따르는 길 뿐이다.
결국 숫자가 없다면 리스크는 전적으로 느낌이나 배짱의 문제가 된다.
서기 1500년에 사는 고학력자를 오늘날에 데려다 놓으면 0이라는 숫자를 알아볼 수 없을 것이고, 초등학교 3학년 수학시험에도 낙제할 것이다.
BC 450년 경 그리스인들은 알파벳을 이용하는 숫자체계를 고안해냈다. 그러나 문자를 이용해선 사칙연산조차도 매우 어려웠다. 주판이 필요했다.
무엇이든 증명해보려고 애를 썼던 것이 그리스 정신의 독특한 특성이었다.
* 代數學(algebra) - 방정식을 풀이하는 학문.
* 大數의 법칙(law of large numbers) - 관찰의 기간과 횟수를 늘릴수록 안전한 법칙성에 도달하게 된다는 것.
수학적 사고의 소유자였던 아랍인들은 왜 확률이론과 리스크 관리에 이르지 못했을까?
리스크 관리 개념을 가지려면 자신을 자유 행위자라고 믿어야 한다. 그러나 이슬람교도들과 그리스인들 그리고 초기 기독교인들은 운명론자였다.

2부. 확률이론의 대발견. 1200~1700년
17세기는 네덜란드인들이 당대의 지배적인 상업세력이었고, 영국은 그들에게 가장 큰 경쟁상대로 떠오르고 있었다.
선조에게서 물려받는 길 외에는 달리 부에 대한 축적 방법이 없는 시대에 종언을 고했다.
이제 부는 벌거나 발견할 수 있고, 축적해 나갈 수 있으며, 투자와 동시에 투자손실에 대한 보호의 대상이 된 것이다.
보험회사는 손실을 입지 않은 사람들의 보험료를 손실을 입은 사람들에게 지급한다.
같은 과정이 카지노에도 적용된다. 패자들이 승자에게 지불되는 돈을 계속 공급해준다.
과거에는 앞날을 예측하는 것은 시간낭비거나 최악의 경우에는 죄악이라는 오명을 뒤집어썼다.
그러나 미래를 구체화하기 위해 리스크를 감수하는 벤처 기업가들에게는 앞날에 대한 예측은 必須不可缺한 것이었다.
오늘날 너무나 평범한 사업분석 및 예측기법은 17세기 말까지만 해도 혁신에 속했다.

3부. 선택과 결정에 대한 이론적 초석. 1700~1900년
공정한 게임도 효용의 견지에서 보면 사실 패자의 게임이라고 다니엘 베르누이는 주장한다.
"자연은 도박을 피하라고 경고한다. 수학적으로 공정한 도박에 돈을 거는 사람은 누구나 자기 재산의 아무리 작은 부분을 걸더라도 비이성적으로 행동한다. 도박꾼이 게임에 거는 돈이 커질수록 그의 경솔함 또한 커지게 마련이다." - 다니엘 베르누이.
"대수의 법칙이 뜻하는 건, 많이 던지는 횟수의 평균이 적게 던지는 횟수의 평균보다 진짜 평균에 가까워진다는 것 뿐이다." - 야코프 베르누이.
드 무아브르 니콜라오스 베르누이는 정규분포 곡선(종형 곡선)과 표준편차 개념을 만들었다. → 베르누이 집안의 수학실력은 집안 내력인 것 같다.
관측은 주사위를 굴리는 것처럼 독립적으로 행해져야 한다. → 1930년대의 전화표본조사처럼 독립적이지 않는 표본자료를 사용해 심각한 실수를 범하기도 한다.
정규분포야말로 보험사업의 전부라 할 수 있다.
어떤 사건의 확률이 선행 사건에 따라 결정되는 경우 정규분포의 발생 가능성이 상당히 적어진다.
주가 변화는 정규분포와 얼마나 비슷한가?
주가 변화가 완벽한 정규분포를 그릴지라도 그 평균은 0이 아닌 다른 무엇이 된다.
상향편향이 전혀 놀라울 게 없다는 얘기다.
경제발전이 이루어지고 이익이 늘어나듯 보통주를 소유한 사람의 부도 오랜 세월에 걸쳐 상승되어왔다.
연도별 주가 변화가 전형적이지는 않지만, 결과는 7.7%의 평균 주변에 무질서하게 퍼져 있다.
표준편차는 19.3%로 나타난다.
이는 어떤 연도에서든 2/3에 해당하는 기간동안 주가는 -12.1~27% 범위에서 이동하는 경향이 있다는 의미다.
but 주식시장이 양 극단에서는 랜덤워크를 취하지 않는 경우가 발생한다. 양 극단에서의 주식시장은 부를 창조하기보다는 파괴할 가능성이 크다.
"주식시장이 다섯 달 동안 연속적으로 상승하는 드문 경우는 무엇을 의미할까? 상승하는 모든 것은 반드시 하강하게 마련이라는 게 사실일까? 전성기는 언제나 몰락에 선행하는가? 어려움을 겪고 있는 회사가 다시 정상을 되찾을 가능성은 얼마인가? 조증은 언제나 울증으로 변하는가?"
이 모든 질문에 대한 답은 정상과 비정상을 구분하는 능력에 달려 있다. 많은 리스크 감수 기회는 정상에서 일탈해 전개되는 상황에서 존재한다.
비정상적인 상태, 즉 가장 과소 평가된 주식을 사서, 그 주가가 정상으로 돌아갈 때까지 기다려야 한다는 뜻이다.
불확실성이란 미지의 확률을 의미한다. ☞ 리스크는 확률을 측정할 수 있는 상태, 불확실성은 확률조차 알 수 없는 상태를 말한다.
측정 가능한 리스크와 미래에 대한 추측만을 가능케 하는 불확실성 사이의 차이를 구별할 수 있어야 한다.
"우습기도 하지! 어리석고 주제넘은 한 남자가 뉴턴에게 가서 중력의 법칙을 어떻게 발견했느냐고 물었다. 뉴턴의 그의 지능이 낮음을 알고 지루하지 않도록 쉽게 설명해주어야 하겠다는 생각에서 코 위로 사과가 떨어져 알게 되었다고 대답했다. 그 남자는 만족하고 만면에 웃음을 띤 얼굴로 돌아갔던 것이다..." - 카를 프리드리히 가우스.
프랜시스 골턴(1822~1911)은 우생학의 창시자로서, 우생학을 편협한 의문을 넘어서는 수준으로 확장했다.
요컨대 다양성은 인생의 양념이라는 자명한 이치에 더욱 신빙성을 부여한 것이다.
"세월도 클레오파트라를 시들게 할 수 없으며, 관습도 그녀의 무한한 다양성을 진부하게 만들 수 없었다. 그녀는 연인이자 친구였으며, 차가울 뿐 아니라 뜨겁게 달아오르기도 하고, 요부이자 적이었으며, 유순한 듯하면서도 요구사항이 많은 여성이었다. 그러면서도 언제나 그녀 자신이었다. 그녀는 한 사람이었지만 또 다른 사람이 될 수도 있었던 것이다."
* 데이터 마이닝 - 한정된 숫자의 관측만으로 넓게 일반화하는 것은 위험하며, 자료 수를 억지로라도 충분히 늘리면 원하는 어떤 것이라도 증명할 수 있다는 기법.
평균회귀 개념은 거의 모든 리스크 감수와 예측에 동기를 부여한다. → 오르막이 있으면 내리막이 있다. 전성기는 몰락에 선행한다. 아무리 가난해도 3대까지 이어지지는 않는다. 시장은 변동하게 마련이다... 등의 속담이나 격언도 평균으로의 회귀에 뿌리를 두고 있다.
이는 이른바 다수의 의견에 대해 반대의견을 갖는 투자자들이 믿는 신조이기도 하다.
그런데 평균회귀가 그렇게 일정한 패턴을 따른다면, 어째서 예측이란 것이 그토록 좌절스러운 결과를 안겨 줄까?
이에 대한 간단한 답은 자연에 작용하는 힘이 인간 정신에 작용하는 힘과 같지 않다는 것이다.
예측의 정확성에 대한 대부분의 평가는 자연보다는 인간들이 내린 의사결정에 좌우된다.
대자연은 모든 변덕에도 불구하고, 무언가를 결정하려고 애쓰는 인간 집단보다는 그래도 믿을 만하다.
평균회귀가 의사결정에서 헛된 지침이 되고 마는 까닭은 세 가지다.

1) 평균회귀는 경우에 따라 그 과정이 너무 느려 도중에 어떤 충격으로 인해 붕괴될 위험이 있다.
2) 때로는 회귀가 너무 강력해 안정을 취하지 않고, 반복적으로 평균 주변을 동요시켜 양쪽에 불규칙한 일탈을 만들 수도 있다.
3) 경우에 따라서는 평균 자체가 불안정해 어제까지만 해도 표준이라고 생각되었던 것이 오늘은 전혀 새로운 것으로 대체될 수도 있다.

평균회귀를 신봉되는 곳으로 주식시장만 한 곳이 없다. → 싸게 사서 비싸게 팔라. 이익을 챙기면 가난해지지 않는다. 황소도 벌고 곰도 벌지만 돼지는 도살된다.
이 모든 것의 주제는 간단하다. 오늘의 추세가 미래로 무한히 확장되리라는 쪽에 승부를 걸면 쪽박을 찰 것이라는 얘기다.
그러나 많은 투자자들이 이 충고를 지키지 못한다. 탐욕과 공포에 휘둘려 독립적 사고 대신 대중과 함께 뛰는 것이다.
미래를 정확히 예측하는 것이 불가능하기 때문에, 변화를 인정하기보다는 미래가 현재와 비슷하리라고 가정하는 것이 더 쉽다.
역사적으로 평균회귀에 배팅하여 큰돈을 번 전설적인 투자자들은 버나드 바루크, 벤저민 그레이엄, 워렌 버핏 등이다.
대중과 맞서서 성공한 소수는 주목을 받는다. 그러나 똑같은 일을 하고도 실패한 투자자들에 대해서는 아무도 관심을 기울이지 않는다.
그들은 너무 빨리 행동을 취했거나 너무 늦게 행동했기 때문에, 또는 회귀하리라고 기대한 주가평균이 실제와 달랐기에 실패하는 것이다.
대공황기에 주가가 50% 하락했을 때 사들였던 투자자들은 1932년 가을까지 주가가 추가로 70%의 하락하는 것을 지켜봐야 했다. 평균회귀는 없었다.
1955년 바닥에서 3배나 오른 주가에 팔았던 투자자들은 다시는 그 이하 가격으로 살 기회를 갖지 못했다. 평균회귀는 없었다.
두 경우 모두 평균회귀는 없었다. 평균이 새로운 자리로 옮겨갔던 것이다.
전문 투자 관리자들의 실적 역시 평균으로 회귀하는 경향이 있다. ☞ 포트폴리오 재조정을 하지 않으면 당연하다. 가치조정 포트폴리오의 경우는 다르다.
주식시장은 2~3년 이내의 기간을 놓고 보면 리스크가 큰 곳이지만, 5년 이상의 기간을 투자한다면 적어도 막대한 돈을 잃을 리스크는 거의 없다.
장기간의 수익률에 대한 불확실성은 단기간에서보다 훨씬 작다.
새로운 정보에 대한 주가의 과민반응 현상은 최근의 증거에만 집중해 장기적인 안목을 상실하기 쉬운 인간 성향으로 비롯되는 결과이다.
어쨌든 우리는 미래의 어떤 시점에 일어날 일보다 지금 일어나는 일에 대해 더 많은 것을 알고 있다.
그럼에도 불구하고 현재를 지나치게 중시하는 자세는 오히려 현실 왜곡 뿐만 아니라 어리석은 결정과 평가를 낳을 수도 있다.
결론적으로 훌륭한 지혜를 얻는 비결은 평균회귀가 단지 도구일 뿐이라는 유연한 사고에 달려 있다. 평균회귀는 불변의 진리가 아니다.
평균회귀를 과거에서 기계적인 추정을 이끌어 내는데 그친다면 그것은 우상숭배보다 나을 게 없다.
현재 내린 가정의 타당성 여부에 대해 지속적인 의문 없이는 절대로 평균회귀만을 믿고 게임에 뛰어들지 말라. ☞ 제대로 평가하는 것이 먼저다.
사회과학을 자연과학과 같은 정도로 수량화하려는 움직임이 점차 강렬해지면서, 자연과학에서 쓰이던 용어가 경제학에서도 자리를 잡아갔다.

4부. 투자전략에 대한 분석. 1900~1960년
우연히 일어난 일과 인과관계의 결과로 발생한 일을 구분할 수 없다면 원하는 바를 손에 넣을 수 있으리라는 자신이 없어진다.
리스크 관리의 본질은 결과에 대한 통제 가능한 범위를 최대한 늘리는 반면, 인과관계를 알 수 없는 통제 불가능한 범위는 최소화하는데 있다.
인과관계가 지배하는 세상에서는 어떤 일의 원인을 안다면 그 결과 또한 예측할 수 있다. 우연이란 단지 무지의 척도에 불과한 것이다.
그러나 경제정책이든, 역사의 필연성에 관한 것이든, 극단적인 견해든, 확실성에 대한 신념에는 엄청난 재앙이 뒤따른다.
경제에서 이해할 수 있는 과거와 불확실한 미래를 동시에 고려하지 않는다면 아무런 결정도 내릴 수 없다.
보험이 있는 곳에는 어디에서나 윤리적 해악, 즉 사기에 대한 유혹이 존재하게 마련이다.
고전경제학자들은 경제학을 리스크가 전혀 없는 체계로 규정해 놓았다.
경제학을 통해 항상 최상의 결과를 얻을 뿐만 아니라, 경제학의 안정성 또한 전혀 걱정할 게 없다고 주장했던 것이다.
"나로서는 지지할 수도 없고 사실상 피상적이기만 한 견해, 즉 자연과학적 개념과 성과에 대한 인간과학으로의 전환으로 경제학을 바라보는 사람들 때문에 경제학이 私物化되었다." - 프랭크 나이트(1885~1972).
케인즈의 선조는 11세기에 정복자 윌리엄과 함께 영국에 상륙한 것으로 알려져 있다. 그는 개념을 명확하게 전달하고자 애썼다.
"그 말은 정확히 무슨 뜻인가?... 논쟁에서 전하고자 하는 의미를 정확히 설명하지 못하면, 말하려는 요지가 무엇이든 결국 아무 의미도 없다는 강한 의혹을 받게 마련이다."
"자연은 분석의 어려움 따위에 구애받지 않는다. 마찬가지로 인간도 그래야 한다."
"의사결정이란 일단 한 번 내려지면 과거 환경의 재연 기회가 전혀 없는 새로운 환경을 창출한다."
"중세에는 성당을 짓고 죽은 자들을 위해 기도를 했다. 성당을 많이 지어 망자를 위한 미사를 여러 번 드린다면, 한 번 드리는 것보다는 여러 배 좋았으리라. 그러나 런던에서 요크까지 기차 선로를 하나 더 깐다고 해서 당장 두 배로 좋아질 것은 없다."
우리의 결정에 따라 세상이 바뀐다. 바로 이것이 케인즈의 경제 처방이다.
케인즈 경제학은 경제주기를 조절하고 완전고용을 촉진하는 수단이 되었다.
브레턴우즈 협정은 19세기 금본위제의 안정성을 되찾자는 것이었다.
장차 일어날 변화가 유익할지 해로울 것인지는 우리에게 달린 문제다. 룰렛 판의 회전과는 아무런 관련도 없는 것이다.
"경제학에서 통계적 방법은 설명적 목적을 제외하고는 별 쓸모가 없지만, 완고한 보수주의자들은 이를 알지 못한다." - 오스카 모르겐슈테른.
聯準 당국자들은 인플레이션 조절을 그들의 가장 중요한 임무로 여긴다. 따라서 팽창보다는 긴축경제를 선호한다.
승자의 재앙은 경쟁에서 이기기 위해 초과 지출을 하기 때문에 발생한다.
새로운 정보를 접하자마자 서둘러 주식을 사려고 하는 투자자들 역시 승자의 재앙을 경험할 수 있다.
"자신의 효용을 극대화시키는 개인에게 따라붙는 승리는 전적으로 그가 얼마나 합리적으로 행동하느냐에 달려 있다. 만약 다른 사람들이 실수라도 한다면(비합리적으로 행동한다면) 그는 더 많은 것을 얻을 수도 있다." - 요한 루트비히 폰 노이만.
측정은 언제나 직관을 지배한다. 합리적인 사람은 변덕, 감정, 습관이 아니라 정보의 평가와 그에 따른 선택을 한다.
그들은 일단 이용 가능한 모든 정보를 분석 및 평가한 후 잘 정의된 선호에 따라 결정을 내린다.
신중한 수탁자의 규칙 - "당신이 무엇을 하든지 자본은 운에 좌우된다. 수탁자가 투자관리에서 갖추어야 할 요건은 단지 정직하고 신중하게 행동하는 것 뿐이다. 수탁자는 신중하고 분별있고 지적인 사람들이 투자자본의 안정성 뿐만 아니라 수익 가능성을 고려하면서 자신의 업무를 어떻게 꾸려 나가는지 자세히 살펴보아야 한다. 물론 투기의 관점에서가 아니라, 기금에 대한 영속적인 운용의 관점에서..." - 새뮤얼 퍼트넘 판사. 1828년.
1952년 해리 마코위츠는 포트폴리오 선택 이론을 발표했다. 주제는 증권 포트폴리오는 개별적으로 평가되는 주식들과는 완전히 다르다는 것이었다.
그는 인간을 합리적인 존재로 인식하는 사람들과 뜻을 같이했다. 그의 접근방식은 2차 세계대전 직후 형성된 시대정신을 반영하고 있다.
1973~1974년 대폭락에서 투자자들은 실적이라는 게 어처구니 없는 망상임을 알았다.
투자자는 수많은 다른 투자자들의 행동을 통제할 수 없을 뿐만 아니라, 신뢰할 만한 예측도 불가능하다.
반면 투자자들은 자신의 리스크 관리는 할 수 있다. 큰 리스크는 조만간 많은 부를 제공한다. 그러나 흥분을 참을 수 있는 투자자에게나 가능하다.
분산은 자산에 대한 수익이 평균값에서 얼마나 넓게 퍼져 움직이는가를 측정하기 위한 통계적 수단이다.
분산의 개념은 표준편차와 수학적으로 연결되어 있으며, 사실상 이 둘은 본질적으로 서로 변환 가능하다.
평균에 대한 분산이나 표준편차가 커질수록 가능성 있는 결과에 대한 평균 수익의 중요성은 떨어지게 마련이다.
높은 분산을 지닌 상황에서는 머리는 오븐에 넣고 발은 냉장고에 넣는 신드롬에 빠지게 마련이다.
마코위츠는 "투자는 투자자가 최대 가치로 보이는 것에 돈을 건다는 단지 한 가지 목적에만 전념하는 과정"이라는 윌리엄스의 가정을 거부한다.
투자자들은 투자대상을 분산시키는 것이 수익의 분산에 대항하는 최고의 무기가 되기 때문이다. ☞ 그는 단순히 변동성이 낮은 안정적인 수익률을 추구한다. 그러나 안정적이지만 그저 그런 평균 정도의 수익보다, 시장을 이기는 수익률이 중요한 투자자에게 분산은 무지의 소산일 뿐이다.
변동성 감소를 위한 분산투자전략에 대한 사용은 불확실한 결과보다는 확실한 결과를 선호하는 본능적인 리스크 기피 성향에 따르는 것이다.
경제학자와 통계학자가 사용하던 효율성이라는 용어는 투입에 대한 산출을 최대화하거나, 산출에 대한 투입을 최소화하는 것을 의미한다.
효율적인 포트폴리오란 부의 증식을 의미하는 바람직한 것을 극대화하는 동시에, 분산이라는 바람직하지 않은 것을 최소화하는 것이다.
마코위츠는 효율성이라는 용어를, 분산이 가장 적은 최대 가치의 주식을 결합시킨 포트폴리오를 가리킬 때 사용했다.
기대수익이 클수록 관련된 리스크도 커질 수 밖에 없다. ☞ 기대수익이 클수록 포트폴리오의 집중으로 인한 리스크를 떠 안아야 한다는 의미다. 문제는 리스크를 변동성과 동일시 한다는 것에 있다. 리스크를 수학적으로 표현하기 위한 어쩔 수 없는 고민의 결과라고는 생각되지만, 억지스러움이 참 가련하다.
교수나 학자들은 리스크와 수익에 대한 복합적인 접근방식을 평균/분산 최적화라고 한다. ☞ 분산이 리스크의 대안이 될 수 없다. 무지가 리스크다.
포트폴리오 선택 이론은 리스크를 기대수익과 동등한 위치로 격상시켜 투자관리라는 직업에 혁명을 일으켰다. ☞ 엉터리 개념을 기대수익과 동일시 했다.
이 논문은 주식선택기법, 주식/채권의 포트폴리오 배분, 옵션, 기타 파생상품의 가치평가와 관리에 이르기까지 다양한 응용분야의 기초가 되었다.
그는 윌리엄 샤프와 공동 작업을 하면서, 개별 증권 간에 존재하는 공분산 계산에 따르는 문제를 해결할 수 있었다. 베타였다. 많이 단순해졌다.
자본자산가격모델(CAPM)은 시장평균과 개별 주식의 관계에서 베타를 사용하여 공분산 계산에 따르는 복잡성을 줄였다.
포트폴리오가 기대수익과 분산이라는 두 가지 수치로만 설명될 수 있다는 생각은, 증권수익률이 언제나 정규분포를 나타낸다면 합당하다.
그러나 자료가 정상적으로 분포되지 않으면, 분산은 포트폴리오에서의 불확실성을 100% 반영할 수 없다. ☞ Fat tail 문제가 골치거리다.
만약 당신이 주식을 팔 생각이 없다면 주가 등락은 관심 밖의 문제일 것이다. 워렌 버핏은 주가 변동성을 리스크라기보다는 기회로 본다.
"변동성은 리스크의 내용물이 되지 못한다. 변동성 그 자체는 결과가 나오기 전까지는 리스크에 대해 아무것도 제공할 수 없는, 단순한 통계적 확률 요소에 불과하기 때문이다." - 로버트 제프리.
포트폴리오 소유에 따르는 현실적인 리스크는 자본의 전환 불능과 자본의 손실이다.
서로 다른 자산에 내재하는 리스크는 오직 투자자의 부채와 관련될 때만 의미가 있다.
이러한 접근의 가장 단순한 형태에서 리스크는 단지 돈을 잃을 가능성을 의미할 뿐이다.
"인간은 헛소리나 지껄이는 멍청이도 아니고, 지나치게 이성적인 로봇도 아니다." - 리처드 탈러.

5부. 리스크의 이익과 위협에 대한 판단. 1960~
가장 중요한 결정을 내려야 하는 순간은 복잡하고 혼란스러우며 불분명하고 긴장된 상황에서 발생한다. ☞ 그래서 지적으로 준비되어 있어야 한다.
"크건 작건 부의 증가에서 비롯되는 효용은 이전에 소유하던 재화의 양에 반비례한다."는 베르누이의 가정은 잘못됐다.
결정에 동기를 부여하는 것은 결국 현재 소유한 재산이 아니라, 그 결정으로 더 부자가 되느냐 더 가난해지느냐의 여부다.
합리적인 투자자들은 기대를 할 때 어느 한 쪽으로 치우치지 않는 경향이 있다. ☞ 즉 기대수익과 리스크를 동시에 고려한다.
"당신이 제대로 짚어서 파생상품을 이용한다면 약간의 부가적인 수익을 얻을 수도 있다. 그러나 만약 잘못 짚으면, 당신은 투자자로서의 명성에 커다란 손상을 입고 실업자로 전락해버릴지도 모른다." - 존 캐롤.
투자자는 탁월한 실적을 기록하기도 한다. 그러나 그러한 성과를 운이 아닌, 능숙한 기술 덕분으로 돌린다고 해도 여전히 두 가지 문제가 남는다.

1) 과거의 성과로 미래에 대한 예측은 불가능하다는 것이다. ☞ 예측이 아니라, 평가의 문제다.
2) 어떤 성공전략이건 짧은 반감기가 있다는 사실이다. 타인의 모방은 전략상의 이점을 무산시킨다. ☞ 단순한 지표를 사용하는 기법이라면 모방이 쉽기 때문에 문제가 된다. 그러나 평가와 관련된 기법이며 게다가 인간 본성이라는 심리적 기질과도 결합된 기법이라면 모방이 결코 쉽지 않다.

"높은 역량지수(PQ. Performance quotient)를 가진 사람들이 은행의 신탁부서에 조언하지는 않을 것이다. 그렇게 하기에는 그들의 IQ 또한 높기 때문이다. 따라서 그들은 잡지의 표지나 학술지의 논문 따위에 등장하지 않는 것이다. 그 대신에 그들은 최소한 일곱 자릿수의 금액을 위임받는 사설 펀드를 운영하고 있다. 그들의 돈에 다른 사람들의 돈을 더한다는 것은 그들의 PQ 활용 기회가 되는 셈이다. 어쩌면 그들 가운데 몇몇은 굳건히 승자의 자리를 차지할 자질이 충분할지도 모른다." - 폴 새뮤얼슨. ☞ 효율적시장가설 옹호자인 그가 결국 역량있는 투자자의 가능성을 인정했다.
자본시장은 언제나 불안정했고 지금도 그렇다. 자본시장은 급작스러운 일로 가득 찬 미래에 대한 배팅으로 거래가 이루어지는 곳이기 때문이다.
비합리적인 행위자들이 수적으로 그리고 부의 크기로도 압도한다면 금융자산의 가격은 균형에서 벗어나 상당 기간 그 자리에 머물러 있을 것이다.
그러한 기간은 대부분의 합리적인 투자자들의 인내심을 시험할 만큼 길 수도 있다.
전문 투자자들은 얼마 전부터 분산투자가 리스크 관리 기법으로는 부적합할 뿐만 아니라 변동성과 불확실성이라는 새로운 환경을 다루기에는 너무 원시적이라는 점을 인식하기 시작했다.
파생상품(derivatives)은 단순한 방식이 아닌, 컴퓨터 천재들이 복잡한 수학공식을 이용해 디자인하고, 성과가 추적되는 계산방법에 근거한다.
파생상품은 단지 불확실성을 줄여야 할 필요성 때문에 사용되기 시작했고, 지금도 같은 이유로 쓰이는 것이다.
파생상품은 그 자체만으로는 아무런 가치도 없는 금융상품이다. 그것이 바로 파생상품의 비밀이다.
파생상품이라고 불리는 이유가 바로 그 자체의 가치를 다른 자산의 가치에서 끌어 오는(to derive) 것이기 때문이다.
파생상품은 원상품의 불안정한 가격변동의 리스크 헤지 역할을 훌륭히 수행한다.
파생상품은 불안정한 자산을 소유하는데 수반되는 리스크를 헤지할 수는 있지만, 투기를 하는 자와 투기를 피하는 자를 결정해 줄 수는 없다.
오늘날 파생상품은 예감이나 경험에 기초한 방법이 아니라, 수학적인 계산에 기초해 그 가치가 정해지며, 대응해야 할 리스크 또한 더 복잡하다.
컴퓨터로 기획, 관리될 뿐만 아니라, 한층 새로운 목적에까지 이용되고 있다.
파생상품은 오로지 변동성이라는 환경조건에서만 그 가치를 갖는다.
따라서 오늘날 붐을 이루고 있는 파생상품의 범람은 바로 불안정한 시대상황을 잘 설명해주고 있는 셈이다.
지난 20여 년간 변동성과 불확실성은 오랫동안 안정적인 분야로 인정되어온 영역까지 파고들었다.
1970년대 초반까지만 해도 환율은 법적으로 고정되어 있었으며, 유가 변동의 범위는 소폭에 지나지 않았다.
그런데 1970년대 중반에 접어들면서 안정적이던 분야들에서 갑자기 리스크가 출현하기 시작했다.
그리고 그에 따라 더 새롭고 효율적인 리스크 관리도구를 찾고자 하는 시도가 이루어졌다.
분명히 해야 할 것은 파생상품은 경제와 금융시장의 상태를 나타내는 것이지, 그토록 큰 관심이 쏠리는 변동성의 원인은 아니라는 점이다. ☞ ?.
파생상품에는 두 가지 종류가 있다.

1) 장래의 일정 시기에 현품 인수를 조건으로 특정 가격에 매매약정을 하는 선물거래이고,
2) 미리 협의된 가격으로 사거나 팔 권리를 갖는 옵션거래다.

리스크 관리로서의 파생상품의 역할은 아마도 몇 세기 전에 시골 농장에서 시작되었을 것이다.
농부들은 변동성을 참을 수가 없다. 토지, 종자, 시설, 비료 등에 막대한 투자를 해야 하기 때문에 연중 빚에 시달리기 때문이다.
가장 문제가 되는 불확실성은 작물을 시장에 내다 팔 때의 가격이 어떻게 변할 것이냐 하는 점이다.
기후와 병충해 등의 리스크에는 적당히 대처 방법이 없지만, 농부들은 적어도 판매가격의 불확실성만은 피할 수 있게 되었다.
작물을 심을 때 구매자와 미리 가격을 협의해 선물 인도를 약속하면 되는 것이다.
이러한 선물거래를 이용하면 가격 상승의 이익은 놓치게 되겠지만, 가격 하락으로부터의 재난은 피할 수 있는 것이다.
다시 말해, 기대이익을 낮추는 대신, 리스크를 다른 사람에게 떠넘기는 방법이다.
다른 사람이란 농부와 반대의 리스크에 직면하는 식품 가공업자들을 일컫는다.
가공업자는 농부의 계약 요청을 받아들여 가격 상승의 부담을 농부에게 넘기는 것이다.
당사자 간의 리스크 이전 계약과 관련된 이런 종류의 거래는 사실상 경제 전체의 총 리스크를 감소(?)시키는 역할을 하는 셈이다. ☞ 평균의 균등화.
최근에는 주식이나 채권시장에서 선물인도계약의 이용이 가격 변동성에 대한 일반적인 보호수단이 되었다.
옵션거래 역시 장구한 역사를 갖고 있다. 17세기의 네덜란드 툴립 거품도 튤립 자체가 아닌, 튤립에 대한 옵션거래로 인해 일어난 것이었다.
튤립 상인들은 가격이 오를 때 재고량을 늘릴 수 있다는 보증으로 call이라고 부르는 옵션을 구입했다.
재배자들은 가격 하락에 대한 보호수단으로 put이라는 옵션을 살 수 있었다.
이러한 옵션 계약에서 상대방인 옵션 판매자는 옵션 구매자들이 지불하는 프리미엄에 대한 교환 조건으로 리스크를 떠맡았다.
사실 옵션거래는 이전에는 배제되었던 시장에 대한 참여 기회를 더 많은 사람들에게 부여했던 것으로 보인다. ☞ 투기꾼들의 가세를 부추겼다.
옵션은 얼마만큼의 가치가 있는 것인가? 예를 살펴보면 분명해진다.
→ 1995년 6월 6일 AT&T 주식이 50달러에 거래될 때, 1995년 10월 15일까지 한 주당 50.25에 살 수 있는 call 옵션이 2.5달러에 거래되었다.
옵션의 가치는 시간, 가격, 이자율, 변동성에 따라 좌우된다. 이러한 요소는 콜옵션 뿐만 아니라 풋옵션에도 적용된다.
옵션의 소유자에게 어떤 특정가로 주식을 살 권리를 부여해주는 콜옵션의 경우에 어떻게 작용하는지에 대한 설명이다.

1) 옵션이 만료될 때까지의 기간이다. → 만기까지의 기간이 긴 옵션이 짧은 옵션보다 더 가치가 크다.
2) 현 주가와 행사가격 간의 차이다. → 콜옵션은 주가가 행사가격보다 낮을 때보다는 높을 때 더 가치를 발휘한다.
3) 옵션 행사 시점까지의 이자, 기초자산에서 거둘 수 있는 수입 등이 옵션의 가치를 결정하는 요소가 된다.
4) 기초자산에 대한 기대 변동성이다.

옵션 구매자의 잠재적 손실은 프리미엄에 한정되는 반면, 그들의 잠재적 이익은 무한하다.
→ 같은 날 MS의 주식은 83.125달러에 거래됐고, 한 주를 4개월의 행사기간 동안 90달러에 살 수 있는 옵션은 4.5달러에 팔렸다.
시장에서는 명백히 MS의 변동성이 AT&T보다 훨씬 크다고 기대한 것이다.
옵션 구매자들은 뭔가가 벌어지기를 기대한다. 옵션을 판매자들은 움직임이 없는 주식을 좋아한다.
옵션은 보험증권과 비슷한 점이 매우 많다.
보험증권이 매매 가능한 증권으로 전환된다면, 그것들은 시장에서 옵션에 매겨지는 것과 똑같은 방식으로 가격이 매겨질 것이다.
옵션은 보험에 들 수 있는 리스크의 영역을 넓혀 감으로써 모든 리스크를 보험에 드는 이상적인 세상을 창조하는데 기여하고 있다.
주식 옵션에서는 옵션 한 계약이 100주에 해당하므로, 옵션 시장의 거래량은 증권거래소의 전체 주식 거래량과 비교할 때 현저히 많은 것이다.
포트폴리오 보험은 풋옵션을 소유하는 포트폴리오의 수익률을 흉내내려는 것이었다. → 투자자가 AT&T 100주를 50에 구입하고, 동시에 45의 행사가격에 풋옵션을 구입한다고 가정해보자. 주가가 하락하더라도 투자자는 5포인트 이상 잃을 가능성은 없다. 만기 전에 주가가 42로 떨어진다면, 풋옵션은 300달러의 가치를 지니게 되고, 투자자의 손실은 500달러와 약간의 프리미엄을 합친 금액을 넘지 않게 된다.
해인 릴랜드는 주가가 떨어지면 주식을 팔고 현금보유를 늘리라고 고객에게 지시하는 시스템을 통해 풋옵션의 성과를 흉내내고자 했다.
수백 종류의 주식을 사고파는 주문을 동시에 다루는 일은 복잡할 뿐만 아니라 비용도 많이 드는 업무였다.
이러한 문제는 1984년 S&P500에 대한 선물거래 계약 시장이 문을 열면서 해결되었다.
S&P500 선물거래 계약에서의 상대방은 개인이나 일반회사가 아니라 조직적으로 운영되는 공인된 거래소다.
계약 소유자는 계약체결 당시와 계약 만료일의 지수 간의 차이에 기준하여 현금결제를 하는 것이다.
투자자들은 이러한 차이를 책임지기 위해 매일 거래소에 현금을 예탁해야 하며, 따라서 모든 계약은 항시 담보부 이행 보증 성격을 지닌다.
선물거래는 투자자들에게 전체시장의 대용물을 사거나 파는데 더 효율적이고 저렴한 수단을 제공한다.
그럼으로써 투자자들은 한정된 짧은 기간에 대량의 증권을 매입하거나 처분하는 부담을 덜 수 있다.
이렇게 주가지수 선물거래는 포트폴리오 보험 프로그램의 실행 구조를 매우 단순화시켰다.
포트폴리오 보험에 가입한 고객들에게는 이러한 시스템이 모든 투자자들이 꿈꾸는, 손실에 대한 리스크 없이 부자가 될 수 있는 기회를 부여하는 이상적인 리스크 관리 형태로 보였다. 운영에서도 한 가지 측면에서만 실제 풋옵션과 달랐고, 한 가지 측면에서만 보험증권과 다를 뿐이었다.
그러나 그러한 차이는 엄청난 것이었으며, 궁극적으로 치명적인 것임이 드러났다.
풋옵션은 일종의 계약이다. 옵션 소유자가 주식을 매도하면, 옵션 매도자는 법적으로 반드시 그것을 매입해야만 한다.
거래소는 만일의 사태에 대비해 옵션 구매자를 보호하기 위해 옵션 매도자에게 현금 담보를 요구한다. 보험회사의 이행 준비금과 같다.
그렇다면 주가가 떨어질 때 보험에 가입된 포트폴리오를 다시 현금화하는데 필요한 돈은 어디에서 나오는 것일까? 바로 주식시장 자체에서 나온다.
보험에 든 투자자들이 팔고 싶어할 때, 그 주식을 매입하는 다른 투자자들에게서 나오는 것이다.
따라서 필요할 때 현금화할 수 있는 준비금이나 담보물은 따로 존재하지 않는다.☞ 옵션은 매매상대가 특정되어 있지만, 선물은 참여자들 간의 거래다.
시장은 포트폴리오 보험에 가입한 포트폴리오 손실에서 구원해야 할 법적인 의무가 없다.
릴랜드의 가정은 그저 시장에는 항상 매입자가 존재하리라는 것 뿐이었다.
1987년 10월, 폭락시의 매도가격은 예상보다 훨씬 낮게 형성되었다.
포트폴리오 보험에서 제공한 프로그램은 시장의 변동성을 과소 평가하고 포트폴리오의 유동성(현금화 가능성)은 과대 평가한 셈이 되었다.
마치 고정 보험료 대신 변동 보험료를 채택한 생명보험증권의 경우처럼 되었다. → 피보험자의 건강상태가 악화되면, 보험료를 올릴 권리를 갖는 것처럼.
결국 이렇듯 들끓는 시장에서 포트폴리오 보험의 비용은 이론적 계산으로 예측한 비용을 훨씬 상회하는 것으로 드러난 것이다.
1970년대와 1980년대를 거치면서 변동성은 여기저기서, 심지어 예전에는 잠잠했던 곳에서조차 터져 나오는 듯했다.

1971년 달러가 금본위제의 속박에서 풀려 그 등락이 자유로워지자 외환시장에서의 변동성이 폭발하기 시작했다.
게다가 1973년과 1978년의 유가 폭등에 따라 상품시장까지 술렁이기 시작했다.
1979~1980년대 금리 대변동 기간 중에는 평온했던 채권시장마저 변동성에 휩쓸렸다.

결과적으로 변동성이 심해진 금융시장에는 새로운 종류의 고객이 출현했다.
바로 환율, 이자율, 상품가격 등에서 발생하는 새로운 리스크를 좀더 능동적으로 대처할 능력이 있는 쪽으로 넘기고 싶어하는 기업들이었다.
변동성이 증대되자, 경영진은 불규칙적인 수익에 대해서 뿐만 아니라, 예전의 농부들이 그랬듯이 기업의 생존 자체에 대해 걱정하기 시작했다.
물론 기업은 활발한고 유동적인 시장에서 선물과 옵션거래로 헤지 거래를 할 수 있다.
하지만 그러한 계약은 가능한 한 많은 투자자들을 끌어들이도록 특별히 고안된 것이다.
이에 반해 대부분의 기업들이 갖는 리스크 관리는 보상범위와 시간범위에서 너무나 특수하기 때문에 공개시장에서 고객을 발견할 수 없다.
월스트리트는 언제나 금융혁신의 온상이었다. 중개회사들은 그들의 재능을 발휘할 만한 새로운 요구가 생기면 때를 놓치지 않고 틈새를 만든다.
금융회사들은 기업 고객들의 새로운 수요에 부응하기 위해 지체없이 전문 트레이더들과 금융공학자들로 구성된 새로운 팀을 구성했다.
그들의 임무는 금리,통화,원자재 등에 각각 관련이 되는 기업 고객들을 위한 리스크 관리 상품을 디자인하는 것이었다.
이후 월스트리트는 이해하기조차 힘든 파생상품들로 넘쳐 나게 된다.
개별 기업들의 요구는 공개시장에서 거래하기에는 보상범위가 너무 특수하다. 기업의 요구에 딱 맞는 계약의 상대방 역할은 누가 맡아 줄 것인가?
몇몇 경우에 그 상대방은 정반대의 요구사항을 갖고 있는 기업이 된다. → 유가하락에 대한 보호수단을 찾는 정유회사는 유가상승에 대한 보호수단을 찾는 항공회사와 짝이 될 수 있다. 미국에 있는 자회사를 위해 달러가 필요한 프랑스 기업은 프랑스에 자회사를 둔 미국 회사의 프랑 채무를 떠맡을 수 있으며, 반대로 미국 회사는 미국 내 프랑스 자회사의 달러 조건의 채무를 처리할 수 있는 것이다.
그러나 완벽한 조화를 찾기란 어려운 일이다.
따라서 대부분의 경우에는 거래를 제시한 은행이나 딜러들이 계약을 이행하기 위한 수수료나 스프레드를 바라보고 상대방의 역할을 한다.
은행들은 서로 다른 요구를 가진 많은 고객들에게 편익을 제공함으로써 그 리스크를 분산시킬 수 있기 때문에, 기업들의 변동성을 수용할 수 있다.
☞ 그러다 보니 은행들의 파생상품 설계 능력이 향상되고, 고객들에 대한 정보를 결합해 고객을 공격할 수 있는 파생상품을 설계하여 떠넘기려는 유인이 생겼다.
1994년 안전하고 합리적이라 믿었던 리스크 관리 계약 증 일부가, 딜러들을 믿던 일부 고객들에게 엄청난 손실을 입히는 사건이 발생했다.
→ P&G, 깁슨 그리팅, 독일의 메탈게셀샤프트 등의 대기업들도 희생자들이다.
이들이 파생상품 거래로 맞이한 재난은, 변동성을 제한하기보다는 오히려 변동성에 대한 노출을 확대시켰다는 단순한 이유에서 비롯됐다.
이들은 재무관리부서를 이익창출 단위로 전환시켜, 발생확률이 적은 사건을 무시했고, 손실이 발생하면서 포지션을 정리하는 대신 도박을 택했다.
이들은 투자이론의 가장 기본적인 원칙을 무시한 것이다. 헤지가 아니라 도박을 선택한 것이었다.
이미 손실을 입은 사람은 확실한 손실을 받아들이기보다는 도박을 선택하는 경향이 있다.
"파생상품은 면도날과 같다. 당신은 면도를 위해 사용할 수 있고, 자살을 위해 사용할 수도 있다." - 제임스 모건.
파생상품을 사용하는 사람은 누구나 이러한 두 가지 선택의 여지를 갖는다. 변동성을 헤지하는 대신, 그것을 감수하려 한다.
미래가 어떻게 될지 알고 있다고 생각하는 투기꾼들은 언제나 잘못되거나 재산을 잃을 리스크를 안고 있다.
금융시장의 역사에는 거액을 걸었다가 재산을 날린 이야기가 산재해 있다.
파생상품은 금융상의 도구에 불과하다. 그것을 헤지에 사용할지 투기에 사용할 것인지는 투자자가 선택하는 것이다.
대부분의 대형 맞춤형 파생상품 계약에서 상대방은 주요 금융회사들이다. 누구를 위해 파생상품을 설계하겠는가?
"자연은 반복적으로 일정한 패턴을 드러낸다. 그러나 그것은 단지 대개의 경우 그런 것이다." - 고트프리트 라이프니찌.
'단지 대체로 볼 때 그러하다' 라는 제한이 핵심이다.
게다가 불연속성, 불규칙성, 변동성의 문제는 점점 늘어나는 추세다. 금융 분야에서는 더욱 그러하다.
문명이 진보함에 따라 자연의 변화무쌍함보다는 인간이 내리는 의사결정이 점점 더 큰 문제로 대두되었다.
다니엘 베르누이는 합리성을 인간의 본성이라고 설명했다.
인간이 합리적이라는 가정은 결국 인간 행동을 자연처럼 예측 가능한 것으로 전제함으로써 문제를 단순화시키는 결과를 초래했다.
학자들은 그러한 견해를 토대로 자연과학 용어를 빌려 경제적 현상을 설명했고, 인간 행동으로 인한 리스크를 관리 가능한 것으로 제한시켰다.
그러한 생각은 제1차 세계대전의 영향에 관한 책을 집필한 나이트와 케인즈에 이르러 깨지기 시작했다.
불확실성은 나이트와 케인즈가 인간의 본성에서 감지한 비합리성의 결과였고, 이는 곧 의사결정과 선택에 대한 분석이 더 이상 로빈슨 크루소의 경우와 같이 고립된 환경에 놓인 인간들에 한정되어서는 안 된다는 것을 의미했다.
우리는 전쟁, 인종학살, 경제불황, 주가폭락 등의 사건이 터질 때마다 돌발적인 사태로 인식한다.
그러나 역사를 연구하면, 예측 불허라고 여겼던 그 야성은, 모두가 알아챌 수 있는 분명한 전조가 있었던 것처럼 보인다.
따라서 우리는 그 일을 겪은 사람들의 대다수가 눈앞에 놓인 일조차 감지하지 못했다는 사실에 의아해지는 것이다.
우리는 미래의 자료를 컴퓨터에 입력할 수 없다. 과거의 자료를 이용한 모델로 의사결정 메커니즘을 자동화시키기 위해 노력을 기울인다.
그러나 거기에는 논리를 다지기 때문에 함정이 도사리고 있다.
진리와 유사한 것은 진리가 아니다. 바로 그러한 불완전성이라는 외곽지대에 야성이 잠복해 있는 것이다.
리스크 관리 기술은 기존의 리스크를 통제하는 동시에 새로운 리스크를 만들어 내기도 한다.
우리는 리스크 관리 시스템에서 리스크의 양을 증가시킬 수도 있음에 특히 유의하지 않으면 안 된다.
안전벨트를 착용함으로써 운전자들은 평소보다 더 과격하게 운전한다.
헤지 수단으로 고안된 파생금융상품은 투자자들을 유혹해서 리스크를 수반한 큰 수익의 기회를 제공하는 투기수단으로 변질되기도 한다.
일반 기업의 관리자라면 절대로 해서는 안 되는 측면이다.
기관투자자들은 검증되지 않은 분야에서 큰 리스크의 노출을 정당화하기 위해 광범위한 분산투자를 사용하곤 했다.
그러나 분산투자는 손실에 대한 보장수단이 아니다. 단지 한 번에 모든 것을 잃을 리스크에 대한 보장수단일 뿐이다.
멋지게 정렬된 숫자, 선명한 색상, 우아한 차트... 컴퓨터 화면보다 더 매끈하고 설득력 있는 대상은 없을 것이다.
모니터에 정신을 쏟으면서 우리는 컴퓨터가 단지 묻는 말에나 대답할 뿐, 스스로 질문하지는 않는다는 사실을 잊어버린다.
직관이나 육감에서는 종종 모순과 근시안이 우세하다.
오늘날 공학,의학,과학,금융,기업경영,정부행동 등 수많은 분야에 걸쳐서 매일같이 여러 가지 의사결정이 내려지고 있다.
그러한 의사결정은 과거의 경험적,육감적 방법을 훨씬 능가하는, 엄격한 절차를 거쳐 내려지고 있다.
그리하여 판단에 따르는 치명적인 실수를 피할 수 있고, 그것이 불가능할 때는 그 결과를 환화시키기라도 하는 것이다.
체계적인 리스크 관리는 분명히 필요하다. 그러나 확률법칙과 불확실성에 대한 정량화를 기계적으로 적용하는 것은 위험하다.
확률은 확률에 따라 행동하는 것이 합리적이라는 판단이 나올 때만 중요성을 가질 수 있다.
그리고 확률에 대한 의존은 확률을 어느 정도 고려해서 행동해야 한다는 판단이 설 때만 정당화될 수 있다.
확률이 인생의 지표가 되는 것은 바로 그런 이유 때문이다.